天相2007年度中期投资策略会于6月18日在青岛举办。研讨会上，天相投顾CFA汤云飞先生针就《全球良性发展中的不稳定因素》一题发表了精彩言论。以下是讲话全文：

先生们、女士们大家好，很有幸今天能够站在讲台上，能够跟大家分享我作为全球经济的研究者，最近一段时间来的全球经济的发展的整体概况，以及下半年全球经济发展的前景，和他们对中国经济这方面相互潜在的联系的因素跟大家交流一些看法，请大家多多指教。

在这一次我们要讲的东西当中，首先给大家讲一下全球经济的概况，然后关注点会转移到全球经济当中存在的风险因素，以及全球市场的展望，最后会给大家介绍一下中国和全球经济失衡因素方面的潜在关系，以及全球关系失衡的解决对中国是怎么样指导性方向的展示。

首先我想说的是总体的这种感觉性的因素，是全球的经济目前的情况，总体感觉应该是非常非常的好的，应该是自从二次大战以来所有的这段时间当中，目前的世道里面是全球经济发展最好的一段时期。从这一段时间来看，仅仅到了最近的一年，就是美国市场出现了一些暂时性的增长不太好的现象，但是从最近第二季度开始，美国市场开始反弹了。除此之外，英国、日本、其他主流的新兴国家增长都非常非常好，增长都是超过以前的预期。只有美国在第一季度的时候出现了一个由于房地产市场衰退的影响，出现了略微超出预期的增长下滑的迹象。

但是在第二季度，美国经济的数据又有了显著的改善，最后导致目前的美国市场上，对原本是降息的预期现在是转向可能会升息的变化。

从全球通胀情况来看，继续会保持一段时间受控的局面，全球通胀过去一段时间以来，一直保持比较低状态，在历史上也是比较罕见的，当然也包含很多很多的原因，包括中国和印度这些国家，它的经济增长很快，而且给全球提供了非常低成本的制造业的基地，这是非常有关系的。

这样通胀的局面在目前可见的情况下，会保持一段时间，但是未来可能在不久的将来出现一些通胀加剧压力增大的情况，这也是我们要讲的。

我们可以看到全球GDP同比增长的情况，可以从这个曲线当中，大家会看到这是目前GDP增长率从美国来看，仅仅是去年以来开始有所下滑，第一季度曾经滑到0.6的位置上，但是第二季度有所反弹。从其他地方欧元区、英国、日本，都维持在2%以上的情况，而且可以看到的一个事实是它的增长率都在趋同，都在往3%、2.5%之间的位置趋同，这显示了全球化的效应，成熟市场经济增长率也会出现趋同效应。

我们再看看美国GDP和CPI以及相应指标情况，我们可以看到ISM这条绿线，过去几年来一直在往下滑，这个指标，指标表示对六月以后美国经济前景的预期，我们可以看到07年之前一直在60、55、50下滑的状况，这个数据表明什么？50是预期未来处在增长状况之下，但是50以下增长放缓，50以上说明增长还会继续提升，而整个经济处在增长状况下的指标性数据是42，也就是说只要是42以上，GDP增长还是会处在将来6个月正的区间，50以上有可能这个经济会超过潜在增长率。

07年第一季度的时候，这个数字是50，但是我告诉大家，最近一个数据出来，已经成为55—56了，说明什么呢？就说明后半年美国的经济将会重新实现超过潜在增长率的增速。

这样我们还可以看到CPI指标，还是一直维持在2%以上的情况，美国的核心CPI现在是2.3%。

美国另外一个重要的指标就是联储局更加进一步的一个指标叫做核心CPE，个人消费支出缩减指数。这个指数，美国认为是在1和2之间是舒适区间，目前情况一直是2.0左右，还是在舒适区间最上部，所以从这个指标来看美国的通货膨胀，还是处在他们认可的上部，略微超出一点，他们还会继续实现它的进一步紧缩的货币政策趋向。

这里我们也附加一点，现在美国会进一步紧缩，是指它的方向，而不是指整体货币政策状态。从整体的货币政策的状态来讲，应该说现在对于美国是相当中性的一个阶段，他们认为5.25、甚至大5.5这个区域都会是一个中性利率的区间，在这个情况下，它的利率形式既不刺激经济增长，也不压制经济增长，对通货膨胀有一个很好的控制作用。

作为欧洲来讲，他们目前所谓的回归利率中性的政策还没有完成，美国认为已经完成了，目前的情况是处于中性区间。欧洲还没有完成，还差最后两个小步骤的升息，日本可能还没有启动，启动了一点点，但是日本由于通货紧缩状况没有排除，对利率回归政策还没有正式完完全全启动。

从全球的就业情况来讲，应该说全球就业形势是非常好的，美国劳动力紧张状态有所增长，就业率一直在降低，最近降低到4.5%的程度，应该是非常非常低的。欧元区劳动力紧张状态增加的速度比较快，它的就业率的上升和失业率的下降都是速度很快。日本和英国都是差不多一样的情景，我们可以看看具体的数据可以知道。

美国一直到现在降到4.5的程度；欧元区通常情况下，历史的数据，它的平衡状态看，自然失业率情况是比较高的，因为是一个高福利的区域，欧元区现在是可以看到7%的失业率状况，已经是过去10年来最低值，而美国现在的情况，不是过去10年来的，但是也已经接近了，日本差不多接近最低值的状态。

我们看看另外一个指标，对通货膨胀的非常重要的，就是产能利用率。这个指标现在中国还没有正式的数据出来，所以我们想研究中国的产能利用率可能还找不到一个很好的数据，但是国外有很完整的数据，我们看到它的产能利用率，美国都是在83%、85%左右，欧元区是85%左右了，日本甚至更高，日本工作的很勤奋，常常加班加点，而美国和欧洲的生活方式相对来讲是比较轻松一点。产能利用率在80%的位置是认为比较高的，再高下去，会加速资源利用的紧张状态。

所以从刚刚的两点来看，我们会看到对通货膨胀的两个重要的压力因素，还是处在压力增大的趋势当中。而全球流动性目前来讲，我们研发的结果依然是宽松状态。全球流动性宽松怎么造成的呢？就是2001年的一次泡沫的破裂，泡沫的破裂之后联储局连续降息，由于利率的政策，导致整个全球的流动性泛滥情况一直维持到现在。2004年开始，美国开始升息，意识到要利率正常化的政策，来恢复全球流动性过程泛滥因素解除掉。

美国到现在从04年5月份开始一直到06年6月份，5月25日，他们认为中性利润状态停止，欧元区现在要比美国的状态要迟一点，为什么要做得比较迟呢？是由于另外一个很重要的因素，就是全球经济失衡解决的方案，有关的，因为全球经济美国是过度消费，美国这方面要有压制一点消费，所以利率要提的快一点，其他的国家相对于美国来讲，过分小的这种情况不是那么明显，所以其他的国家在美国之后是可以的。

作为欧元区和日本来讲，实际从整个经济的平衡来讲，需要加快一点发展的速度，这样可以平衡一下美国的压制消费所产生的影响。最终的结果是全球的利率正常化大趋势还是要完成的，不然会造成全球经济的不平衡。

目前只有美国一个国家恢复到所谓的中性利率阶段，从日本、欧元区他们的利率水平还是处在偏低的情况。中国就更别说了，从货币供应量的角度来考虑，刚才讲的是价格，利率的角度，现在我们从量的角度来考虑，我们可以看到，这是M2，广义货币的同比，我们可以看到一直维持在比较高的高位，为什么？因为利率虽然逐渐形成，但是由于整体利率水平过去一段时间，还是处在偏低的状态，所以阻止不了货币供应宽松代替了扭转。

总体来看，货币还是宽松，货币价格开始正常化的过程，只有美国达到正常化了，但是其他国家没有达到，整体利率水平还是偏低。在这种情况之下，对于通货膨胀来说，压力还是有的，但是处于受控的状态是由于中国和其他的新兴国家的低成本的劳动力的原因，低成本劳动力状态能不能继续持续下去呢？这是另外一个很重要的话题。我待会儿会讲到，很有可能不会继续下去很多年。

所以以下数据美国核心通胀2.3%，核心PCE在2.0，这些情况表明现在全球通胀一直在舒适区间的上部，作为主要国家美国和欧洲的都一样，只有日本是还没有完全走出通缩状态。

刚才讲CPI，现在是核心CPI，也可以看到同样的衡量。

所以我们讲到刚才全球通胀压力，我们最后得出一个结论，通胀是处在受控状态。为什么说中国和印度制造业的崛起，对全球制造业价格战有一个激烈化的作用，中国和印度长期以来都以提供非常非常低的劳动力成本而著名，在这种情况下，只要中国和印度劳动力成本和国家的劳动力成本有很大的差别情况下，在全球通胀压力主要的因素。

目前来讲，中国和印度的劳动力成本跟先进国家相比可能有30—50个差距。所以这个差距在相当长的一段时间内会继续存在下去。随着全球化的东西，就把全球制造业的价格有一个向下的压力，目前的情况最起码从中国来看已经出现一点点苗头。从中国过去两年的情况来看，中国沿海一带厂家，出现很严重劳动力不足的状况，这种紧张状态可能越演越烈，最近已经蔓延到江苏、浙江这些省份。而且对中国还有另外一些因素，中国的技术提升的程度，中国技术提升的程度是非常非常快的，但是从我自己的感觉来讲，因为这方面没有一个具体的数据可以说明，但是大家的感觉都可以知道，目前中国各个方面先进的技术参加也好、大家都可以享受到，我们看到任何工厂里面、到任何高级的宾馆里面，我们享受到一些高科技的设备，可以同世界上任何一个国家一流城市的宾馆设施相媲美。

而且从一些主要的大公司的技术来讲，已经有很多的制造业的公司建成了世界一流水平的设备，管理体系、制造设备都非常先进。这说明在过去一段时间中国经济飞速增长、技术提升的力量，可能会出现平缓的过程，当技术速度到平缓过程之后，再加上劳动力成本又开始提升，就会对中国通胀的压力出现一个很大的增加。

再加上人民币升值的因素，我们可以看到在未来中国的、全球的，来自中国的价格因素、通胀压力因素，严格说控制通胀的因素在逐渐逐渐减少的过程，这是对全球来讲。对中国来讲，中国国内的通胀因素会逐渐逐渐扩大的过程当中。

刚才我们讲的是从全球来讲通胀压力会逐渐逐渐扩大，是因为控制通胀的因素将会逐渐逐渐缩小。

从全球经济当中的风险来看，我们现在依旧认为全球经济失衡所导致美元无序调整的风险还是最大的一个风险，最大的风险现在是处在一个降低的过程当中，我们认为全球经济失衡主要是由于什么导致的？主要是由于美国的整个国家体制处在一个过度消费的模式当中，美国的过度消费模式由于哪些因素导致的呢？跟它整个的税率、法规的机制相结合的作用，美国的退休金制度是世界上最最完善的退休金制度之一，作为普通的老百姓来讲，他们做工的时候，只要把自己的固定的一部分15%左右的工资预先可以存在退休金账户里面去，除了类似的自主型的投资之外，还有固定利益的由公司来提供的退休金。这些退休金担保了美国的老百姓，他们这些工人只要把这些基本的退休的东西卖掉之后，他们自己就可以放心大胆消费，平时的钱，只要发到手的工资可以放心的全部花光，这种制度就导致美国过度消费的制度性的原因。

另外一个原因，美国由于退休金制度的完善以及他们退休金的投资，基本在股权当中占很大比例，在50%左右，这样他们的退休基金的膨胀，他们资产的膨胀，是他们财富膨胀的一个很重要的来源。所以美国是通过过度消费，收入这方面的来源可以稍微不太怎么关心，整个的资产当中，股权方面的一些价值的膨胀，对美国产生了一个非常重大的影响。

美国可以消费的多一点，但是我们知道全球计算国家的全民收入，是以收入为基准的储蓄数字，收入全部花掉了，储蓄当然没有了。这是美国储蓄率低一个根本原因。

美国过度消费的情况，既然我们知道是储蓄和投资分配，从体制上造成分配不平衡，我们也可以知道，这讲的不平衡是有它的基本面原因的，也是从理论上可以延续一段时间的。

从这个角度来看，危险性不会扩大到无法控制的程度，目前实际的情况及演变，也是像以前的预测一样，现在的情况是在改善之中。

石油价格的上涨，贸易保护组织的泛滥以及环境恶化、自然灾害等等都是非常暂时性、临时性的突发因素。其中重要要看到“贸易保护主义泛滥”的话题，将会导致通胀突发性压力增加，但是这种情况我们认为它的风险、贸易保护主义的风险处在增大的过程当中，但是我们认为还是可控，因为主要的贸易保护主义泛滥的来源在于美国的国会，但是美国的政府和真正掌控财政大权的人都非常明确的知道，这方面会带来非常不好的影响。他们会花很大的力气控制这些，他们现在用贸易保护主义作为跟中国谈判的筹码来运用，但是会不会落实到实际的贸易保护主义措施呢？我看这里面的风险不会很大。

这个图象是给大家看到全球经济失衡，为什么美国经常项目赤字会越来越大？刚才我们讲到是由于整个经济的法规、退休账户的设置、全民的消费习惯这方面的基本面的因素造成的。所以美国如果要对这些“零储蓄”局面把这些原因归罪于中国实在是很不合理。

这个数据就给大家看一下美国的过度消费和低储蓄率的一些资料，红线是贸易余额，一直不断在下降，但它由于最近一段时间来，大家都很关注全球经济失衡的问题，所以随着美国提升的利率所产生的作用已经出来了，美国整个财政计划也加了很多的压制消费的因素，所以最近一段时间，它的贸易额出现了很好的改善局面，这对它的第二季度的GDP的增长也有很好的促进作用。

而家庭存款率已经成了负的，这非常自然，因为美国的家庭主要的财富是退休金，退休金都是放在基金、国际化投资工具里面，而收入会全部花掉，感觉花的有一些手紧的时候，可以卖掉一些固定资产。

这也是一些背景资料，美国的进口是由消费带动，美国的经济整个是消费驱动型经济，美国如果是要压制消费，利率要略微控制，经济速度。这个方面的数据也是指全球经常项目的余额，除了美国之外，是处在一个非常快增长的当中，说明美国和全球其他地方的不平衡，美国是负数期间，而其他国家，特别是产油国经常项目的余额。

这个图像是说明了各国的储蓄率对比的状态。中国的储蓄率最高的，接近到60%，美国的储蓄率是一直以来是非常非常低，都是制度性的。亚洲新兴国家的储蓄率比中国低多了，比美国高一点，基本是30%不到的趋向。中国的储蓄率为什么这么高？这是大家可以值得思考的。一个理由是中国退休账户实在到现在没有完全建立，。如果中国未来把退休资金账户投资到股票市场里面，这个钱占了非常大的资金来源。这些都是官方的外汇储备，目前来讲，中国的外汇储备速度提升是非常的快。

中国的外汇储备给其他国家带来隐含的担心是什么呢？最严重的担心是中国会不会开始把外汇储备当中的美元部分卖掉，换成其他国家的资产。这点担心从目前的形成来看，中国以后在进一步新增的外汇储备，恐怕不会像以前那样全盘投资于美国国债了。这会导致全球对未来的长期国债利率的预期会产生变化。

最近一段时间，全球美国长期国债利率开始出现正常化的趋势，什么叫正常化呢？过去两年来，美国的长期国债是倒挂的，从一年、两年、五年、二十年的利率一直下降到10年期的4.5，最近这个趋势减缓了，从去年4.5上升到5以上。这说明，美国的全球利率对债券的需求量将会减小，因为通货膨胀预期的改变是没有什么变化，从美国的通胀率，通货膨胀挂钩债券的利率情况来看，10年期挂钩债券隐含的通胀率一直是在2、2.3的样子，没有太多的变化。

改变的是另外一个部分，而这一直以来是被认为是低估的，因为长期以来对美国长期国债需求量很大，中国、东南亚一些国家，大量美国国债的需求压制了长期国债的利率。

另外一方面可以考虑，美国、欧洲的退休基金的庞大，导致了很大的长期国债的需求。目前来讲这些长期国债的需求，由于中国的新增一部分资金可能会减少，它的利率也会增加。

全球经济失衡的主要解决途径是什么呢？就是全球各国要好好协调，如果全球不好好协调的话，自管自的话，全球经济失衡是很难得到控制的。所以最近两年来，实际从2004年开始，全球各个主要国家都会定期性的在最高的层面，由政府官员之间相互交流、相互沟通，怎么样使全球经济失衡状态减小到最小的程度，主要的全球经济失衡破坏性来自什么方面呢？来自以美国突发性对美元的信息崩溃，因为很多国家特别是投资者并不一定非常了解美国基本面造成的结构性的低储蓄的情况，很多国家投资者会认为美国的经常账户失衡到那么大的程度，美元势所必然要贬值，美元一旦出现突发性剧烈贬值，对全球经济都是一个灾害，这是投资者息息相关的一个因素，而不是一个基本面的因素。

为了给投资者信心，所以美元需要把经常账户失衡要控制在一种可控制的范围内，不要让它继续增长下去，这样美国就需要消费抑制，全球其他国家适度增长消费，这样可以让美国进口少一点，出口多一点。其他国家就要促升自己国内消费再多一点。这样就能维持一个全球经济在数据上的长期平衡，这样全球的投资者的信心就能维持下去，全球经济现在状况可以维持很多很多年。

为了使全球失衡状态能够缓解，中国必须承担一个责任就是提升国内的消费。中国提升国内消费不仅仅是中国内在的因素所决定。我们大家都知道，随着中国内在生活提高，都会到一个突飞猛进的阶段，这是内在的需求。而外在受到全球政策性的影响，也迫使中国一定要走这条路，不然的话，会导致中国和其他的国家的关系，政治、商业方面的关系都会变差。

所以从中国来讲，提升消费、改善消费结构，拉动由原来的出口导向型经济转变为内需趋动经济要求，是一个长期、势所必然的要求。如果是策略行业专家的话，可以根据这一年考虑怎么样寻找在结构性大转换过程中投资结构在哪儿。

以下是对2007年全球经济和政策关键数据预测：

我们认为美国的GDP官方预测是2.6%，以前是2.9%，现在降低到2.3%，但是我们认为可能会更高一点，2.3%可能有所低估，从第一季度和第三季度发展趋势来看，下半年平均增长可能会到3%以上，整个全年可能会到2.5—2.6之间，2.6%是相当乐观的预测。核心通胀维持在2.3%、2.5%的样子，本年内维持5.25的利率不变，如果经济一直这么增长下去的话，美国为了最主要的方面的因素就是全球经济失衡角度因素考虑，还要加息。这种情况之下，对美国的股票市场产生压力。本来以为不会加息的，突然一下子加息会超出预期，股票市场会有所影响。

债券市场同样是这样，美国债券市场由于中国和其他国家的所谓外汇储备账户多元化进程，将会实实在在的影响到对债券市场的预期。但是债券市场可能会出现过度反弹，目前一段时间长期债券利率突飞猛进可能是一种过反应的趋势多一点点，所以下半年债券市场不一定产生过大的反应，但是股票市场只要经济一直向上，如果利率是变成升息的可能性，股市的表现可能比通常表现稍微差一点。

欧元区，GDP的增长我们认为是2.8%，核心通胀会一直保持在2.0%，由于欧元区利率正常化的过程还没有结束，所以还会进一步升息。到2008年可能会升息到4.5%，同样，全球经济超过预期的长势，有可能会使欧元去进一步升息的过程预期会出来，如果预期出来这样的感觉，股市方面承受的波动可能还会大一点。

英国GDP增速是2.6%，核心通胀2.5%，一直都是一样。日本它会逐渐逐渐的开始利率正常化的过程，是会继续，现在是0.5%利率，会在下半年再进一步升息至0.75%。

从全球经济角度来讲，欧洲和美国货币已经是达到了政策利率相对中性的阶段，多出的货币要找其他的地方能够达到回报利润率的地方，只能找新兴国家和产油国，因为新兴国家和产油国目前货币泛滥原因，一个是其他国家的货币往这些国家流入，流入原因是这些国家的货币强，经济增长非常快。这个数据是中国的货币流通过剩的明显依据，就是M2占据GDP的百分比，现在已经达到非常非常高的境况，已经达到75%，还在一直增加的过程中，趋势没有扭转，所以中国货币量的基本面暂时从可以看见的未来，还没扭转的趋势。

人民币对美元货币的松绑，可以说缓解一些中国的流动性泛滥的局面，但是目前由于众所周知的原因，中国还不可能一下子完全松绑，这样中国的货币泛滥情况可能从外部资金流入局面来讲，得不到非常好的改善。为什么？我们式可以看到，美资流入新兴市场国家的长期趋势，新兴国家的股票市场指数为证，美资流入新兴国家主要是关注资产价格，股票市场、其他实业的经济，以及房地产市场的价值。

我们看到上证指数过去一段时间的回报率是美国GDP指数的好几倍，这样进一步加剧美国队中国市场的回报率市场预期，预计回报率相差太大。

从另外一方面来看在美国人眼中，投资中国有什么好处？我们先看增值比例增幅，不同国家增长率是非常关键的指标，从美国公布的GDP增幅数字，是一个真实的数字还是低估的？他们通常认为是12%到13%才是正常的数字，如果换成名义的就是实际钱的增长速度，我们中国官方GDP增长速度是3.5%，我们自己测算的数据跟他们官方公布的不太一样，应该是4%左右，不管如何，3.5%这个起码的数据应该是非常实打实的数据。

对美国人来讲，他们会考虑人民币对美元升值的速度，目前最为保守的测算是4%—5%，对于美国人来讲，投资中国的基本投资回报率是多呢？是19.5%—20%以上的数字，如果他们对中国的投资回报达到这么高的话，会不会在考虑中国的利率或者中美之间的货币利差。

所以从这方面来看，无论中国怎么样压低现在的利率，资金流的局面是不可扭转的，看的不是利差，是一个很短期的现象。从这个角度来看，中国现在的货币政策，恐怕不能够在阻止外币流入这个角度去精打细算做利率压制考虑了。这是一方面。从外资流入的角度看，货币政策是没有用的了，现在已经是这样了。

中国最好的货币政策是根据本国经济长期趋势，通胀的局势，就业的局势要根据自己内部的局势来看。我们温总理最近提出的“稳步从紧”，这个提法我们认为已经是非常好的走向给市场加息预期的脚步，已经走出第一步。但是我们觉得这个提法可能有一点不太清楚的地方，没有说明中国目前货币政策整体状态是宽松还是紧张还是中性？我们认为目前中国的货币状态是在极度宽松的状态，必须向中性利率回归。

回归中性利率，大家都在考虑，中性利率是怎么定的？国际上有两大主要的考虑方法，一方面是通货膨胀率加上2%，通过整个央行利率死规则来做，一般会做得不错，这个例子是南非的以前的央行行长，他对以前经济学在这方面的原理都不是十分信任，但是他觉得如果按照加2%是不错，一直这么做，果然南非的货币政策一直跟他整个经济联系非常好。

另外一个研究是所谓的中性利率状态，抛去长期通胀状态之后，剩下的是长期GDP恒定的长期潜在增速，这个增速在国际上来讲是2.5%—3%之间，美国一直保持这个速度很长时间了。作为中国来讲可能暂时大一点，如果按照暂时大的角度来讲，我们的中性利率会设非常高，但是如果按照国际的平均水准，长期3%左右的水平来讲，可能中国的中性利率水准还会到5%—5.5%。这个过程将不会非常非常短期，我们预期会经过非常长期，两到三年的过程，逐渐回归到中性利率区间。

如果加息的程度没有达到中性利率以上的水平，我们货币基本面，货币泛滥局面、流动性过大的局面是没有办法扭转的。暂时的加息对股票市场来讲，没有什么特别重大的影响，可能是一次性的调整，然后重新回归上升的区间。

这就是我今天所要讲的内容，谢谢大家。